Lucas Schuermann：用掉期替换永续合约
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Lucas Schuermann 这次谈的是另一种 RWA 合约。RWA 指现实世界资产，例如股票、商品和外汇。Variational 的零售端产品 Omni 先用询价方式承接用户交易，再由内部流动性提供者把净风险对冲出去。Schuermann 认为，链上永续合约的定义、资金费率和交易时段，都要与链下的深度市场接上。
他的答案是掉期。产品把标的的价格回报与融资成本分开：前者尽量跟随股票、商品或其他标的的表现，后者以有担保隔夜融资利率（SOFR）加点差计价。这个设计借用了总回报掉期的思路，目标是让持有杠杆风险暴露的人更容易预估成本，也让平台能用定义相近的传统市场工具对冲。访谈讨论的是 Variational 的产品路线与嘉宾的预期，不是对这些产品已经实现的流动性或费率作独立验证。
Omni 为什么不用公开订单簿
Omni 的交易结构是请求报价（RFQ）。用户提交方向和规模，内部流动性提供者 OLP 作为单一交易对手方给价。Schuermann 认为，RFQ 这个撮合动作本身并不是重点；真正的差别在于 OLP 能知道面对的是谁、这笔单有多大，而公开订单簿上的做市商通常要先防范未知吃单方可能拥有的信息优势。
这层区分被他称为流量分层。普通零售订单若被判断为非对抗性，OLP 可以把相反方向的订单彼此抵销，保留一部分库存，只有净风险才送往外部场所对冲。Schuermann 说，这不是与用户对赌的 B-book 模式；平台希望把自身做成聚合和中介层。Omni 不收 maker 或 taker 手续费，收入留在点差里，因此它能否把总成本压低，取决于内部抵销率、外部连接、对冲成本和报价质量能否同时成立。
这也解释了 Schuermann 对规模的看法。流量越大，内部抵销的机会越多，外部场所的费率和连接条件也可能更好；嘉宾预计，平台因此可以同时改善点差和自身利润。这是经营模型的论证，不代表每一笔交易都会优于所有公开市场。尤其当外部市场价格剧烈变化，OLP 仍需为风险和执行留出空间。
RWA 的流动性不在链上从零长出来
加密原生永续合约可以全天交易，但 RWA 的价格发现多数仍在传统市场。Schuermann 以原油、股票和外汇为例，强调传统市场已经有长期形成的交易商、银行、非银交易商、经纪商和高频参与者网络；链上场所即使让少数热门品种有了可用深度，也难以在短时间复制成千上万种标的的流动性。
因此，Variational 把 RWA 分成两个阶段。第一阶段仍以加密原生的 RWA 永续合约为主，OLP 聚合这些场所的流动性，并试图提供与现有产品相近的 24 小时交易体验。第二阶段则让链上产品直接面对传统交易商。Schuermann 特意把交易商与经纪商区分开：他关注的是最终给出报价、承接风险的那一层，而不是经由多层代理拿到少量传统市场流动性。
链上与链下的分界并不只在交易时间。传统市场正常开市时，嘉宾认为它的深度远胜链上订单簿；周末和非交易时段，加密场所的连续交易则仍有吸引力。Variational 曾在永续合约的对冲中使用传统流动性作为补充，但 Schuermann 说，容量有限时，定义更匹配的掉期会是更适合优先使用传统流动性的地方。
永续合约的麻烦在价格之外
RWA 永续合约并不总能简单追踪一个现货价格。原油等品种常以近月期货为参考，近月合约会展期；不同交易场所可能采用不同的指数、标记价格和展期安排。平台若在一个场所接单、在另一个场所对冲，就要面对合约定义之间的基差。
休市会把问题放大。股票周末没有常规市场报价，永续合约仍要交易，就得决定用最后价格冻结、移动平均，还是用合成指数来约束价格发现。Schuermann 没有把某一种设计说成通用答案；他把它们视为行业不断试验的办法。早期产品在周末出现过极端资金费率和薄订单簿，正是因为合约需要在缺少底层市场锚点时继续定价。
对 Omni 而言，资金费率又多了一层计算。用户端的资金流、各个对冲场所的资金流，以及不同合约规则都要合并考虑。嘉宾说，平台会根据外部场所的整体定价设计自己的资金机制，但这并不能消除跨场所定义不同带来的复杂性。掉期就是为绕开这组摩擦而提出的。
访谈中的产品判断：当链上用户交易的合约能与传统市场的对冲工具对齐时，OLP 就不必持续为不同指数、展期与资金规则之间的转换预留同样多的保护空间。
掉期如何把持有成本写清楚
Schuermann 把新产品放在总回报掉期、差价合约和永续合约的对照里解释。对用户而言，最直观的部分是价格回报：产品试图跟随标的价格，并计划传递股息、公司行动等相关现金流。融资腿则是为保证金和杠杆支付的持有成本。合约现金结算，链上由 OLP 承接交易对手方，链下再用传统市场的掉期、差价合约或类似工具对冲。
融资腿以 SOFR 加点差为基础。它并不是永远固定到某个日期的利率，也不会因为永续合约的即时供需和基差而不断跳动。Schuermann 所说的平坦和可预测，指的是相对于永续合约资金费率的变化方式：当美国利率环境改变，SOFR 仍会变；商品等市场的隔夜持有和展期也可能需要小幅调整。不过，他预期大多数产品的成本会保持这种以基准利率加点差呈现的形式。
RWA 永续合约
可保留加密市场的 24 小时交易。资金费率、指数和展期规则会随平台与市场状态变化，适合需要周末交易或资金费率、基差暴露的策略。
RWA 掉期
以价格回报配合 SOFR 加点差的融资腿，优先对齐传统市场的对冲工具。初期受传统市场时段限制，适合更重视长期持有成本与深度的用户。
这不是宣布永续合约马上退出。嘉宾说，在近期，用户仍可因为周末交易、资金费率或基差策略选择永续合约；在他设想的后续阶段，传统市场和其他场所若能提供更多时段的流动性，掉期与永续合约之间的差别才可能缩小。他没有给出产品合并或取消永续合约的确定时间表。
容量、资本与风险限额决定扩张速度
Variational 已宣布与传统交易商签下超过 10 亿美元的未平仓合约容量。Schuermann 将它称为首批商业协议，而非所有品种共享、可以随时全部使用的一笔资金。容量可以帮助永续合约对冲，但掉期与传统工具的定义更接近，因此他倾向于让高质量传统流动性主要服务于掉期。
平台自身也需要资本。Schuermann 说，用户余额放在彼此独立的结算池智能合约中，不会被再抵押；OLP 的资产负债表则要单独为持仓提供抵押。交易商可给出的额度、OLP 的资本、更多市场连接和平台的风险检查共同构成规模上限。嘉宾在访谈中提到约 5 亿美元的 RWA 永续合约规模，以及约 15 亿美元的平台整体规模；这些数字说明他的扩张叙事，并非节目给出的审计结果。
这也是他坚持逐步放量的原因。即使产品和对冲连接已准备好，交易商和平台也要在实际使用中调整风险限额。对他而言，更多成交、资本和历史表现可能让下一轮额度更容易谈判；但这条反馈能否持续，仍取决于市场、交易对手方与产品运行的结果。
Omni 与 Pro 分别处理零售执行和机构工作流
Omni 的目标并不只限于个人零售用户。Schuermann 说，最大的美国机构通常已有一级对手方和场外产品通道，但全球中型对冲基金、自营交易者、家族办公室和一些非金融企业未必有同样的接入条件。对后者而言，可理解的融资成本和以 USDC 抵押的链上风险暴露，可能比加密原生永续合约更接近它们熟悉的工具。访谈提出了外汇与商品套保的可能场景，没有列举已经落地的企业客户。
Pro 的价值则不同。它面向期权、结构化产品和其他场外衍生品，让多家交易商为一笔交易报价；平台希望将交易、结算和清算的完整流程放到链上。这里不再由 OLP 为用户聚合单一流动性池，而是减少电话、即时通信软件、人工确认和跨团队划款所构成的操作流程。
这条路线的近期边界也很明确：掉期能否扩大，仍要看传统市场的交易时段、交易商容量与风险限额能否一起增长。永续合约保留连续交易的优势，掉期尝试解决长期持有时最难预测的那部分成本；两者在访谈中是并行的产品选择，而不是已经完成的替换。