为什么 Lorenzo Valente 认为加密项目回购是错误的资本配置
访谈 投资 战略
ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente 在这场访谈里谈的不是某一枚代币的短期涨跌，而是加密市场进入成熟阶段后，资金会投向哪里，安全责任由谁承担，产品又怎样触及用户。他的判断很鲜明：许多项目把回购和销毁代币当成价值累积的答案，却可能在最需要投入产品、合规、渠道和人才的时候，把资金还给了市场。
这也是他看待以太坊、代币化证券、稳定币和 AI 代理支付的共同线索。链上技术不再只面对早期参与者；一旦服务对象变成传统金融机构、跨境资产需求和普通投资者，谁拥有用户关系、谁承担安全责任、谁有能力继续投资，都会比单一代币机制更重要。
从发现新原语，转向检验规模和护城河
Valente 把早期加密市场描述为发现阶段：自动做市商、货币市场和永续合约等原语刚出现时，投资人首先判断这些机制能否成立。现在，他更关心已经跑通的协议和公司能否从一扩张到一百，以及价值最终沉淀在哪一层。其背景是项目出清、头部公司的体量变大，以及传统金融机构开始接入这套技术。
他认为，AI 正在压低产品集成和开发的成本，旧有的技术壁垒因此没有过去那么牢固。小型稳定币团队面对的也不再是一片空白市场：Tether 和 Circle 已是规模很大的运营主体。对 ARK 而言，问题逐渐从再造一个链上应用，变成加密原语能否进入股票、固定收益、现实世界资产和算力等更大的资产市场。
Valente 的投资框架把金融用途放在中心位置：支付、跨境转账、交易，以及现实世界资产的发行和流转。它们是他认为最可能把链上技术带到更大规模的场景；这是一套投资判断，并非对采用速度的保证。
安全问题让托管和监管成为竞争条件
量子计算与 AI 是否会更快地威胁公钥密码学，是访谈中一条始终未被当作定论的话题。Valente 说，机构客户确实会问签名方案是否需要迁移、哪些链的路线图更可信；但他也强调自己不是密码学家。他此前把量子风险放在十到二十年的预测区间，AI 研究的推进则让他不愿把这个时间表当成定论。
他的担心不只在算法突破本身。替换签名方案需要矿工、质押者、DAO、开发者和用户等多方通过治理达成一致，新方案的成熟度和意见分歧又可能拖慢迁移。比特币还要处理与中本聪早期地址有关的特殊问题。Valente 比一年前乐观，因为他看到更多核心开发者和行业参与者讨论此事，也有更多 ETF 发行方、交易所、开发者和矿工依赖比特币；不过他没有声称处置方式已经确定。
日常攻击同样改变了他的托管判断。硬件钱包的供应链、数据泄露和第三方供应商都可能带来风险，用户还可能错过协议关闭后的资产提取期限。在这种环境下，他预计新进入者更可能通过交易所、券商或 ETF 接触比特币，而不是自行管理硬件钱包或浏览器钱包。
这并不等于交易所或 ETF 没有风险。Valente 比较交易所时看的是运营能力：历史安全事故、应急资金、应对事故的方式、跨司法辖区牌照，以及是否公开披露资产负债和经营状况。他认为安全与监管正成为客户选择交易所时更重要的条件，而不只是可交易的资产种类或衍生品功能。
以太坊的使用增长，未必转化为底层收入
Valente 特意把以太坊网络和 ETH 资产分开讨论。他的批评是，主网更多用于存放资产和提交证明，而大量活动和费用在 Base、Robinhood 等二层网络发生。按照他的描述，这使得网络扩张与以太坊底层的费用收入出现了脱节；他曾以 Robinhood 每日收入远高于以太坊底层所获费用来说明这种差距。
他把这种扩张方式比作特许经营：以太坊的基础设施支持二层，应用和用户活动则留在二层。若这条路径成立，以太坊需要更明确地决定是提高一层吞吐量、把应用留在主网，还是把二层明确为活动的主要场所，并重新设计与二层之间的价值分配。代币化股票等新交易需求若主要在其他网络和二层发生，这个选择会更紧迫。
他的结论并不是以太坊必然失去价值。他承认存在另一种可能：即使网络直接收入不高，链上仍累积大量资产，ETH 也可能保持很高估值，类似比特币不能用传统现金流倍数估值的情况。只是他把这视为概率较低、自己不愿作为主要押注的情形。
回购不能代替增长计划
回购争论的起点，是许多项目同时存在公司股权和代币，投资者往往不清楚经营成果如何让代币持有人受益。项目方于是用回购和销毁来显示代币的重要性。Valente 理解这种压力的来由，却反对把它推成默认答案，尤其反对融资后仅一至三年的初创项目把全部收入用于回购代币。
他的资本配置标准很直接：一家尚处扩张期的公司，应能说明市场为何会扩大、需要多少资金、资金将投向何处，以及怎样获得更多用户。以稳定币为例，他更愿意听到团队说明如何把五十亿美元供应量做大到五百亿美元，再把资金投入实现这一目标，而不是优先回购代币。对他来说，持续回购可能给外界留下公司找不到更好增长用途的信号。
这个判断也适用于 Hyperliquid。Valente 认可 HYPE 目前的市场地位，但认为永续合约会面对更多竞争和监管，协议需要保留资源以取得分发能力、技术、人才或其他业务。他曾把收购 Gemini 的构想作为一种假设性的方向，而不是已经发生的计划：重点在于，具有大市值的协议还可以用资本做很多事，不能只把销毁当作唯一用途。
主持人提到，也有投资者认为自动执行的回购会给持有人更强的确定性。Valente 并不认同：团队仍可修改或停止政策，因此自动化本身不能取代对团队、治理和竞争策略的判断。过早把这些规则写死，在他看来反而是需要警惕的信号。
代币化证券的机会，在分发而不只是上链
Valente 预计，代币化股票的链上供应量可能在三年内超过稳定币。这是预测，不是市场现状：节目中提到，代币化股票当时刚超过全球稳定币供应量的百分之一；他估算稳定币总量约为三千亿美元，并仍预计其未来几年保持较快增长。
他的逻辑首先是分发。稳定币目前最清楚的产品市场契合，主要是把美元带到新兴市场；他认为，对美国股票的跨境需求也可能带动少数热门代币化股票的早期增长。现货证券比永续合约更难推进，因为还要接入标的资产、托管和清算体系，所以他没有把这一过程说得很快。
ARK 把 Ark VC 风险投资基金通过 Securitize 代币化，是这套判断的一次早期实践。Valente 说明，当时投资者可以在链上申购和赎回，但尚未开放二级交易；同一份基金的链下和链上净值相同。他关心的并非让代币立刻出现独立价格，而是能否接触链上用户、覆盖更多地区，并以不同于传统渠道的方式分发基金。
他还认为，股票会带来与比特币、ETH 和 SOL 价格波动不同的资产来源。节目中的说法是，许多加密收益仍依赖杠杆、借贷或循环使用既有代币收益；若有更多股票等资产进入，市场可能获得相关性不同的风险和收益来源。这同样取决于发行、托管、交易和监管环节能否落地。
AI 代理付费与稳定币网络效应
谈到 AI 代理商业，Valente 援引 Cloudflare 对互联网机器人流量上升的观察，认为代理访问内容和服务时的小额链上支付可能成为一种用途。但他没有把它当成近在眼前的收入来源：MPP、Coinbase 和 Circle 的 x402 等方案仍处于很早期阶段，而代理大规模交易所需吞吐量与现有一层网络的能力之间，他估计还差两个到三个数量级。
稳定币则是另一种更成熟、但也更难被复制的网络。他的看法是，USDC 和 USDT 已经形成最重要的链上流动性和交易对，后来者即便愿意向平台让出更高的利差，也很难让大型使用者承担迁移风险。发行方需要多地牌照、监管能力、安全和可靠的运营；许多公司还围绕既有稳定币建立了结算和流动性安排。
中立性也是他看重的条件。Valente 以 Binance 曾与 Paxos 合作的稳定币为例，认为大型交易所自有稳定币未必适合被其他公司广泛采用，因为参与方会追问激励是否一致、谁来决定策略。Circle 和 Tether 的优势，在他的框架中不只是把代币部署到某条链，而是长期建立起来的流动性、合规和多方协作网络。