从美元到人民币基金：科技投资的决策、协作与退出

离开大平台，先要回答还要不要继续出手

苏麟本科毕业后先在纽约做了两年投行，回国后进入美元并购基金，又转做成长投资；中间有约一年的创业经历。到 2023 年底离开上一家大型成长基金时，他和伙伴开始做织之资本，首期以人民币基金开展投资。节目一开始就点出了这一步的反差：一边是千亿美元平台的资源、流程和差旅，另一边是一支新基金从募资、看项目到投后都要自己搭建。

苏麟没有把选择解释成生活方式的取舍。他说，大型全球机构要跨五个时区开投决会，工作本身早已足够高强度；他更在意的是还能不能持续在一线看项目、做投资。2022 年以后，俄乌冲突、中美竞争和跨境资金配置的变化，使美元 LP 对中国配置更审慎。一些大平台需要花更多时间评估中国市场和处理存量项目的退出，这与他希望继续积极出手的愿望发生了冲突。

这也是理解后面所有差异的前提。节目并未把美元基金和人民币基金说成两套整齐划一的制度。苏麟反复提醒，美元基金之间会因创始人风格和投资阶段而不同；他的比较主要来自自己做过的美元中后期投资，与现在做的人民币早期科技项目。

流程擅长核验已经发生的事

在苏麟经历过的美元中后期机构里，一个项目要经过较长的决策链。团队不仅要做财务预测和市场预测，还要让核心假设经受投决会的逐项追问：行业增长率、五年后的市场份额、销售单价从哪里来，管理层给出的数字怎样调整。财务尽调之后，还要把账面数字还原到更接近真实经营的状态。对于已有收入和利润的企业，这些工作可以延伸到收入质量、利润率和季度估值更新。

他认为，这类流程的作用是尽量避免明显错误，而非承诺正确结果。主持人随即追问：如果一套严密模型最终仍可能判断失准，人民币早期投资会不会只剩下押赛道？苏麟的回答更具体。早期项目的资料确实不足，基金会把注意力收敛到自己最看重的少数变量；政策带来的发展窗口和团队是否合适，会比一份完整的历史财务曲线更重要。可这不意味着抛开基本面，而是承认不同阶段可被验证的东西不同。

杠铃的中心不是账面估值

织之资本把策略概括为杠铃：一端投材料、器件、系统等上游创新，另一端也看未上市的链主企业和 Pre-IPO 项目。前一端的公司可能刚把技术做成产品，还没有走到商品化；后一端的公司更接近终端客户，能够提供对采购、应用和产品规格的理解。

苏麟没有把后期项目简单说成一台产生 DPI 的机器。DPI 指基金已经返还给投资人的现金，相比账面估值更直接地反映回款。后期项目的成熟度确实让 LP 更容易估算潜在回报，但他把更大的权重放在它对上游企业的帮助：通过链主企业对未来需求的判断，基金可以反向检查一个早期技术方向是否值得继续投入。

这也改变了硬科技尽调的重心。面对 Pre-IPO 项目，团队仍会看过去三到五年的收入增速、收入质量和利润率；面对更早期的企业，只看到技术很强、做出了产品、拿到初步验证且估值合理仍不够。苏麟说，投资人还要摸清上下游，特别是了解下游龙头未来几年的布局。液冷被他当作例子：数据中心、具身智能、汽车与消费电子都可能使用它，问题是具体产品能否落到真实的采购场景，而不是应用名称听上去很多。

募资也有自己的周期和门槛

节目把一个看似矛盾的判断拆开了。苏麟认为，市场低迷时可能更适合投资，因为价格和竞争未必像高点那样拥挤；主持人则提醒，低迷时未必适合募资，因为愿意给钱的人也少。苏麟同意后者。他们在 2023 年筹备第一期基金，是因为想在低位开始投，而不是因为低位融资更容易。

按苏麟的介绍，这支基金规模为中几亿元、不足十亿元，成立约两年。新 GP 缺少管理规模等硬性门槛，很难立刻获得地方政府或保险机构的出资。团队先从了解他们、愿意接受年轻团队试错的家庭与朋友开始，再寻找认可基本面和相对严格尽调的家族办公室与市场化资金。

这与他所见的中后期美元基金形成了对照。后者的 LP 常见于美国捐赠基金、养老金、大学、州政府以及部分主权基金，双方都熟悉投资银行、四大和基金报告的语言。项目团队向 LP 介绍资产、参加年度合伙人会议、报告退出和 DPI，通常有更稳定的结构。对新基金而言，先建立信任和合作预期本身就是募资工作的一部分。

投后不是填报表，也不能越过创始人

并购基金与少数股权投资的投后工作并不一样。苏麟曾参与过接近控股的并购项目，此时招人、裁员、更换 CEO 都是投资方要处理的经营问题。成长期美元基金持有小股权，投后则更多围绕季度财务数据、模型更新、估值和向 LP 汇报。创始人未必希望投资人频繁介入经营，投资方甚至需要先维护好关系，才能按时拿到所需数据。

在人民币早期科技投资中，小股东的工作更贴近企业的具体难题。技术团队想接触的对象，可能是下游的国企、上市公司或产业龙头。投资人会陪同团队见客户，了解对方决策流程，并协助讨论中试和合作合同。客户愿意合作，通常是看中了技术；同一份合作也可能要求分享共同研发的知识产权或新成果的收益。苏麟把这类取舍视为投后中很具体、也不能替创业者草率决定的问题。

科学家创业尤其如此。节目区分了两类情况：有些资深科学家愿意担任首席科学家或董事长，却不想当 CEO，投资人要和团队一起补足经营者；另一些年轻研究者主动离开学术路径，自己承担 CEO 职责，团队可能更缺行业、政策、客户或组织建设的经验。投资机构在每一轮引入不同能力的共同投资人，目的也是补上这些缺口，而不是用同一种模板要求所有科学家。

对创始人的判断，无法完全外包给数据

当项目还没有足够经营历史，人的权重会显著上升。苏麟说，在早期项目中，团队与创始人的差异可能决定项目绝大部分成败。他们会找创业者过去的同事、老师、学生和合作对象了解情况。这个过程未必是要证明某人一定成功，而更像排除法：哪些行为和经历是团队不愿接受的，就不要因为担心错过而强行忽略。

主持人并不否认这项工作的重要，只是坦言自己不喜欢它。他认为，在短时间内给一个人的品行下判断几乎不可能；一旦早期投资人进了公司，又不得不和人长期绑定、处理关系和冲突。对他来说，二级市场的吸引力正在于可以聚焦少数上市公司，而不用与大量创始人建立这样的关系。

这段分歧没有被化解成投资哲学的胜负。它说明一级投资的成本不止研究行业和估值，还包括持续识人、建立信任和承担误判的后果。苏麟把它看成早期 GP 必须做的筛选；主持人则把它看成自己宁可回避的工作类型。

退出必须在投资时就想清楚

跨境上市通道发生变化后，苏麟认为 VC 不能等到企业成熟才想退出。立项第一天就要问：企业是否做海外业务，注册主体放在哪里，未来更可能在哪个市场上市。这些选择会反映在融资和法律文件中。对于人民币基金，他说团队会优先希望被投企业考虑 A 股；对芯片等硬科技公司，技术方向和产业经验往往已经把可选路径缩得很窄。

上市仍是成熟项目的重要路径，但不能承担全部流动性需求。苏麟按自己的观察估计，国内约九成并购交易的规模低于十亿元人民币。很多非上市企业具备收购能力，可交易的绝对金额仍不足以吸收庞大的创投存量。他期待产业整合、并购基金和 S 基金能够提供更多出口。主持人则补充了另一层障碍：不少中国上市公司的创始人仍积极扩张新业务，面对较贵的标的，更可能选择自己做而不是收购。

S 基金处理的是另一层问题。它可以折价接手基金 LP 持有的份额，帮助原 LP 获得现金，而不是直接替某家被投企业融资。对于基金持有的早期公司，苏麟还提到一种更主动的安排：在企业后续融资时卖出一部分老股，先回收本金；若仍然看好，留下的股份继续分享增长。这种做法牺牲了一部分可能的上行，换取的是资金安全和基金期限内的流动性。

红筹架构把融资便利和监管不确定性放在一起

节目后段讨论了红筹架构。苏麟用一个简化场景说明：公司的团队、产品、供应链和实际经营资产都在中国，但融资主体设在开曼或 BVI 等境外司法辖区。美元基金可以在境外主体层面投资和持股，境外主体再通过协议控制等安排与境内运营主体连接。若条件具备，境外主体可以成为在香港或美国市场上市的载体。

这会改变股权流转的操作方式。苏麟举例说，境内企业的老股转让通常要经过税务确认和工商变更，企业估值在相邻交易中快速变化也可能留下可追溯痕迹；境外持股层则可能通过转让上层主体的股权来完成交易。节目并没有把这两种路径等同为谁更好，只是解释了为什么税务、登记和透明度会进入红筹讨论。

在访谈录制时，苏麟的从业观察是，市场正在讨论监管是否会对使用红筹架构的企业赴港上市更审慎。他推测，监管可能关心两件事：具有战略意义的境内资产和人才，是否会在监管未充分了解时完成境外交易；以及跨境架构下的交易和税务是否足够可追溯。主持人也提到，律师之间存在不同理解，市场传言很多。苏麟没有断言企业都要拆除红筹，而是希望重大并购可以增加审核程序，避免一项统一做法给创业与融资带来过大的摩擦。

人民币基金的边界，不止于国产替代

访谈最后回到苏麟为什么仍然愿意做人民币基金。他不愿把基金定义为只服务国内替代的工具，更看重中国在工程师、理工科人才和供应链上的长期积累。主持人补充，庞大的国内市场和产业生态能让许多细分产品先存活、再迭代；苏麟认同，其中一部分公司有机会成长为全球细分领域的领先企业。这个判断来自两人的投资讨论，并不覆盖所有行业。

人民币是这支基金当前的起点，不是永远的边界。苏麟说，团队不排斥按项目募集美元资金：有些被投企业从第一天起就在境内外同时开展业务，也有企业在中国形成能力后需要进入欧美等市场。对他而言，下一步仍然要回到同一张判断表：技术有没有落到真实需求上，团队能否把产品商业化，架构与退出是否在一开始就留出了合适的空间。