39. 微策略卖币？说好的永动机不转了？- 串台｜Web3 101
微策略这次被放到放大镜下，并不只是因为比特币下跌，也不只是因为一只优先股跌破面值。节目讨论的是一套依赖资本市场持续运转的结构：比特币的价格、MSTR 股票的溢价、STRC 的交易价格和公司的现金储备，会在市场情绪变化时互相牵动。
从两条价格线开始
节目开场给出两个数字。比特币从去年年底约 12.6 万美元跌到约 5.89 万美元；STRC 则从 100 美元附近跌至最低 82.5 美元。录制当天是 6 月 21 日，STRC 已回到约 88.5 美元，但离公司希望维持的 100 美元平价仍有距离。主持人由此提出问题：当微策略的主要融资工具跌破面值时，它还能否继续像过去那样筹钱买入比特币？
几位讨论者没有把这组数字解释为已经发生的崩盘。一位嘉宾明确表示，当时没有证据证明微策略会爆雷。焦虑来自另一层：微策略过去的商业叙事，是在比特币上涨、股票溢价较高时发行股票买币；在熊市中，则能用低息可转债补充资金。现在，优先股的票息、现金储备与小额卖币同时出现，市场开始追问公司是否仍掌握出售与融资的主动权。
比特币
公司的主要资产，也是资产缓冲的来源。币价下跌会压低资产价值，并提高市场对卖币冲击的敏感度。
MSTR 股票
股价相对比特币净资产的溢价，决定发行股票补现金或买币是否划算。
STRC
可调票息的永续优先股。它靠市场买盘与公司信用预期维持在 100 美元附近，而不是由到期还本承诺托住价格。
第一次卖币为何会变成信号
节目把微策略的历史融资路径分成两段。较早的模式是股票和可转债：股票溢价足够高时，发行新股可以增加持币；可转债则用未来转股的可能性换取较低的当期利息。嘉宾说，上一轮的可转债利率基本在零或 0.25% 附近，因此公司不必为持续的高票息预留太多现金。
本轮新增的 STR 系列优先股改变了约束。STRC 的票息可以调整，节目提到当时年化约为 11.5%。它的设计目标是：价格低于 100 美元时，提高票息以吸引买家；价格回到平价附近后，公司又可以继续发行。这个思路试图把比特币资产间接包装成更接近固定收益配置的产品。
问题在于，优先股会带来持续现金义务。微策略小额出售 32 枚比特币后，交易者不只看这 32 枚的数量，而是开始推演下一笔出售。若现金储备够厚，卖币可以是一次策略动作；若现金不足以覆盖优先股利息，市场就会把它理解为被动筹钱的开端。两种解读的价格影响截然不同。
STRC 的平价目标为何失灵
STRC 在二级市场交易，面值不是成交价的保证。讨论者把它与普通债券区分开：它是优先股，不是承诺在确定日期偿还本金的债。票息提高能改善持有收益，却不必然能让市场重新愿意在 100 美元附近买入。
节目中的一个判断很有代表性：当 STRC 在 97 至 98 美元以下停留两三天，价格就不再只是短暂波动，而会成为信用预期的信号。录制时它已在这一水平之下接近一周。若公司提高票息后价格仍不能回到平价，买方可能把更高收益率视作更高风险的补偿，而非单纯的优惠。
节目援引的持有人结构中，STRC 发行接近 100 亿美元时约七成由散户持有。嘉宾担心，寻求高票息的投资者未必能接受本金从 100 美元跌到 80 多美元；而更看重价格稳定的固定收益机构，也会因这种波动而犹豫。
15 亿美元回购如何削弱了缓冲
嘉宾把一笔 15 亿美元的可转债回购视为这次压力的起点。按照节目中的估算，回购前，美元现金可以覆盖优先股利息超过 24 个月，高时接近 30 个月；回购之后，现金约为 9 至 10 亿美元，只覆盖约 7.7 个月的利息。回购的确可能赚到可转债折价，但市场也因此更关注公司将如何支付后续票息。
这种担忧又与一项 BPS 政策叠在一起。节目将 BPS 解释为每股比特币含量的中性目标：在特定 MNAV 溢价以下，公司不愿发股票付息，以免摊薄每股持币。嘉宾按当时行情计算，最初约 1.2 倍 MNAV 的门槛，在币价和股价下跌后上升到约 1.29 至 1.30 倍，而市场价格约为 1.13 倍。
这就产生了市场的推理链。股票溢价不够，发股受政策约束；现金储备又不足；若公司坚持不发股补现金，优先股利息似乎更可能通过卖币支付。节目并不把这条推理当作既成事实，但认为它足以让投资者提前抛售 STRC、股票或比特币。
静态视角
嘉宾按清偿顺位排列了可转债、STRF、STRC、STRE 与 STRK、STRD、普通股。节目估算，在 STRC 之上的可转债和 STRF 约为 80 亿美元；STRC 本身约 104 亿美元。相对于节目所述 400 多亿美元比特币资产，静态清算时似乎存在安全垫。
动态视角
安全垫不是固定数字。若市场预期公司要连续卖币，价格先跌会削弱比特币资产价值，STRC 折价又会关闭一部分融资通道。嘉宾更担心这种预期驱动的提前卖出，而不是某一天突然出现的单一违约。
这是一场按周发生的压力测试
讨论者把微策略和 FTX、三箭资本作了节奏上的区分。后两者的风险事件可能在两三天内急剧爆发；微策略的结构更可能按周恶化。节目用 0.9 乘以 0.9 等于 0.81 来说明连续的小失误会累积，并非声称公司一定会沿这条路径走下去。
外部环境会决定这种压力是否放大。嘉宾认为，当时的高利率预期、风险资产流动性不足与比特币走弱，使公司没有太多试错空间。宏观背景不是微策略自身的问题，却会影响股票溢价、STRC 买盘以及卖币对市场的冲击。
主持人还问到，如果公司真的承压，能否像 2008 年一些大型金融机构那样得到重量级投资者的优先股救援。嘉宾的回答是，救援的作用不止在于现金数额，还在于谁能给市场提供信用背书。若投资者已经在抢跑，普通买家未必能改变价格预期。
嘉宾希望看到的修复顺序
讨论者提出的建议很具体：先恢复现金储备。按节目估算，如果要把利息覆盖期推回 12 个月以上，公司还需要增加约 5 至 6 亿美元流动性。比起继续用新筹资金买比特币，几位嘉宾更希望看到发行股票所得主要进入美元储备。
节目还提醒，可转债的现金压力可能早于名义到期日到来。嘉宾描述的一类典型可转债是五年期，但投资者在第三年可能拥有回售权；如果股价没有让债券顺利转股，公司就要面对续作或赎回。因此，借新还旧和安排现金流被放在继续提高每股含币量之前。
这不是投资建议，也不是对微策略下一份 8-K 文件的预告。它给出了一组可观察的条件：现金能覆盖多少个月票息，STRC 能否回到平价附近，新筹资金最终进入现金储备、偿债还是继续买币。每一项都会改变市场对主动性和被动性的判断。
比特币网络与公司金融包装
节目最后借中本聪的视角拉开了两个层次。比特币最初被设想为点对点现金，网络本身不需要某家公司维持票息，也不依赖股票溢价。微策略则把比特币放在公司资产负债表上，再增加普通股、可转债、优先股和票息，用传统资本市场能够购买的形式来持有或间接配置比特币。
这种包装不必然无效。它可以让不直接持币的投资者获得另一种风险收益组合，也曾为微策略筹集大量资金。但它引入了信用、杠杆、中介和期限安排。公司金融层如果承压，受检验的是这套安排，而不是比特币网络是否还能继续出块。
于是，这期节目的问题也不只关于微策略会不会卖币。它要求听众同时看三件事：对比特币资产的长期判断、公司短期现金义务，以及市场在预期压力来临时如何重新给融资工具定价。