中国一级半市场的水下江湖（5年-183期-5032条交易线索）
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一家公司没有上市，早期员工的期权已经归属，基金的存续期却快到了。持有人知道这份权益可能还有价值，却没有公开市场可以随时卖出。明浩把这种介于一级融资和二级交易之间的股权流转称作一级半市场。本期节目没有从某一笔大交易切入，而是回到一个连续更新多年的信息源：36 氪资情留言板。
主持人用第 1 至第 183 期留言板做了整理。节目给出的样本是 5,032 条交易线索、410 个标的和 35 个行业，时间跨度约五年。它不是一份市场成交数据库：一条线索可能只是求购或转让意向，未必披露成交价格、受让方和最终状态。它的价值在于，把平时分散在双周信息流里的出售、求购和并购需求放在一起，观察谁在找流动性、谁在找标的，以及这些需求如何变化。
未上市权益为什么需要转让渠道
一级市场里，公司发行新股，投资者把钱投进公司；二级市场里，公司上市，股份成为可公开买卖的证券。一级半市场处理的则是存量权益：创始人、员工、早期投资人或基金把已持有的未上市股份转给另一位买方，资金通常不会进入公司本身。
员工与创始人
期权已经归属而上市尚远时，账面权益无法直接承担生活或新的投资安排。转让让持有人有机会提前取得现金。
基金与 LP
节目以常见的基金期限说明压力来源。基金即使持有发展尚可的未上市公司，也需要在约定期限附近向 LP 交代退出和回款。
承接旧股的买方
买方并非向公司认购新融资，而是在存量股东之间承接权益。能否买到、以什么结构买到，取决于规则、信息和交易对手。
这类交易还会留下价格线索。接近 IPO 的公司不一定主动发起老股交易，但不同买卖方的报价会构成非公开的定价参考。与此同时，股权转让受制于合格投资者要求、合同安排和公司对受让方的认可。流动性、价格和规则从一开始就缠绕在一起。
美国市场提供了一个更显性的参照
节目先谈美国，是为了说明一级半交易并不只是零散的人情撮合。主持人援引的 2025 年数据称，一级半市场交易规模达到 2,400 亿美元，其中 pre-IPO 市场约为 1,060 亿美元。节目还提到 Forge 等专门平台，以及对合格投资者的评估机制。这里的数字与案例是主持人在节目中的引用，用来描述美国未上市权益交易的可见化程度。
明星公司长期不上市，会让原股东、基金和希望进入的投资者同时聚集到老股市场。节目列举了 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Stripe 等例子。买方的兴趣会带来新的报价，新的报价又会吸引更多参与者；但这条路径并不意味着交易变得简单。越多资金和载体进入，交易链条就越长。
公司融资、老股转让和公开交易是三件不同的事。一级半市场能提供流动性，却不自动提供公开市场同等的定价透明度、信息披露或交割保障。
多层持股把交易带到公司视野之外
节目用基金持有 OpenAI 权益的设想说明结构问题。底层公司的名册上可能写着基金主体；基金之上还有 LP；LP 再向外也可能有自己的出资人与转让安排。若交易发生在更外层的基金份额上，底层公司看到的直接股东并未变化，实际风险承担者和成交价格却可能已经改变。
主持人还提到，OpenAI 与 Anthropic 曾就未经认可的 SPV 和一级半交易发出警告。节目借此呈现公司的实际顾虑：当价格、持有人和载体分散在多层结构里，底层公司难以完整掌握股权如何流转。买方想进入、卖方想退出、公司想维持股东结构与规则边界，三者并不总是站在同一边。
把双周信息流变成可分析的样本
资情留言板每期包含几十条交易信息，长期阅读时很容易只记得当周的公司名称。明浩在节目里解释，五年的内容由不同作者在不同格式下发布：文字、表格、超链接和图片混在一起，字段也不统一。因此，他先让千问把线索保存为 Excel，再根据需要清洗和标签化，随后要求工具制作看板和演示文稿。
这套流程没有把 Agent 写成独立研究者。主持人反复描述自己需要决定要看什么指标、怎样展示、哪些中间结果可以接受。数据收集、格式统一和初步整理可以交给工具；研究问题、字段取舍、阶段审核和结论边界仍由人承担。节目最后讨论 Agent 时，强调的也是这种带有反馈环节的协作，而不是一次输入后直接相信结果。
大盘首先呈现的是退出需求
在 5,032 条线索中，转让占 63%，求购占 29%，寻求并购占 8%。按整体比例看，市场里出现的是更多卖方信息：持有者希望把老股、期权或基金份额让出去，买方再从中挑选可承接的标的。这个比例描述的是留言板的发布结构，不是所有未上市公司股份的实际持仓比例。
交易线索的性质
求购、转让和并购意向会出现在样本中；价格、合同条款与是否成交往往不在公开线索里。
可以从样本读到什么
它能提示某类退出需求或买方偏好在增减，也能显示个别标的的供需差异。
年度线索数量的变化也很明显：2021 年为 318 条，2022 年升至 980 条，2023 年为 1,343 条，2024 年达到 1,436 条；2025 年回落至 750 条，2026 年截至节目统计时为 205 条。主持人把 2022 至 2024 年的上行与 IPO 出口受阻联系起来：公开市场的退出不顺畅时，更多旧股会留在非公开市场寻找买方。2026 年只覆盖部分月份，不能把 205 条视为完整年度水平。
买方开始更主动地寻找标的
节目中最醒目的方向变化，是求购占比从 2022 年之前的 12.4%，升至 2026 年截至统计时的 56.6%。主持人将它理解为买方从等待转让信息，转向主动搜寻认为稀缺的未上市权益。这是留言板上信息类型的变化，不等于所有交易都以同一种价格完成，但它确实改变了观察市场的视角。
行业名称也随时间变化。节目把 2021 至 2022 年的高频线索归到互联网平台与消费，包括字节跳动、喜茶、小红书；2022 至 2023 年，Web3 与元宇宙相关的 Animoca、Discord、Epic 更常被提起；2023 年海外 AI 公司进入讨论；2024 年以后，语数、智元、长鑫、蓝箭航天等硬科技名字增加。这个序列描绘的是样本中买卖兴趣的迁移，不是对各行业整体经营表现的排名。
热门并不意味着供需相同
字节跳动是样本中最频繁出现的名字，节目统计为 562 次，超过全部线索的 11%。但出现次数只是热度的一层。主持人继续把求购与转让拆开：字节跳动的求购为 226 次、转让为 336 次；SpaceX 为 101 次与 159 次；士气则是 42 次与 182 次。频率相近的公司，买卖两边的力量可以完全不同。
小红书
节目统计为 129 次求购、63 次转让。它在主持人的高频标的列表里呈现出求购多于转让的状态。
Animoca
节目统计为 135 次转让、零次求购。这个极端案例显示，同一信息池里可能长期存在单边卖出意愿。
如何使用这些数字
供需线索能帮助提出问题：谁在卖、谁在买、结构是否有变化。它不能替代对公司、交易条款和对手方的尽调。
一张布告栏能看见什么，不能看见什么
明浩把资情留言板比作中国一级半市场的布告栏，这个比喻很贴切：它把寻找买方、寻找标的和寻求并购的人放在同一处，但不承诺把每笔交易的后续都公开。它适合用来观察退出压力、行业注意力和供需方向，不适合替代交易记录、审计材料或估值报告。
节目最有用的提醒，也落在这个边界上。看见一笔老股报价时，不能只看价格；还要看公司所处阶段、权益实际在哪一层载体中、交易对手是否有承接能力，以及公司对这类转让有什么限制。把异构信息整理成数据库能提高检索和比较效率，却不能替代这些具体判断。