50. 一级半市场：水下私募，字节老股，三百公司求卖身？
访谈 投资 市场策略
未上市公司没有公开挂牌的股票，持有人却未必愿意一直等到上市。早期基金有到期日，员工持有的期权需要流动性，创始人和联创也可能想出售一部分持股。有人要卖，就会有人尝试买。双方围绕一份还不能在交易所自由流通的权益谈价格、身份和交割安排，这块夹在一级融资与二级交易之间的地带，被庄明浩称作一级半市场。
庄明浩在这期对谈里整理的是私下交易留下的痕迹。36氪资源榜不是正式市场的报价盘，它展示的是买入、出售和求并购的意愿。他使用的样本跨越五年多、约 180 期，包含 5000 多条信息。单看某一条，可能只是试探性的要约；把时间拉长，反复出现的公司、买卖双方的倾向和行业热度会变得更清楚。
基金到期，公司的时间表却没有停止
一级市场的资金有明确的存续周期。一只基金投资一家创业公司后，即使项目在账面上升值，也需要在某个时间点结账、向有限合伙人返还资金。公司上市能让股东进入公开市场，但上市窗口、公司战略和外部环境未必与基金期限重合。退出压力于是落到了老股转让上。
一级市场
公司尚未上市，投资人通过新一轮融资进入。天使轮到后期轮次都属于这一侧。
一级半市场
既有持有人私下转让老股。买卖双方需要另行协商价格、结构和条件。
二级市场
公司上市后，股票在正式场所交易，价格和交易规则相对透明。
这也是字节跳动、小红书这类长期未上市公司的持股常被讨论的原因。它们已经拥有大量早期股东、员工和关注者，又没有把所有流动性都交给公开市场。节目提到，字节跳动、小红书和 Kimi 都有公司回购员工股权的安排；庄明浩把这种做法视为中国未上市公司中相对少见的流动性机制。
传统退出受阻时，一级半市场的线索会变多。节目把 2021 年 6 月作为观察起点，回顾了随后几年海外上市减少、港股低迷和 A 股退出不畅的阶段。庄明浩的判断是，当时很多基金都需要寻找退出办法，公开留言板上自然出现了更多求卖信息。这里的求卖不是成交记录，它至少说明持有人愿意把资产拿出来讨论。
从大额基金到 5000 美元的份额
SpaceX 展示了另一种压力：想买的人远多于能够直接进入公司股东结构的人。节目中，主持人回顾了未上市科技公司如何通过有限合伙人份额和 SPV 一层层拆分。主持人举例说，SpaceX 的参与单位可以小到 5000 美元。参与门槛降低后，原本只能被大额基金覆盖的标的，开始吸引个人投资者和小型资金。
拆分不是把同一份股权原封不动地交到每个买家手里。SPV 是特殊目的载体，常被用来汇集资金或承接一层间接权益。买方接在第二层还是第七层，关系到他获得的是直接股权、经济权益，还是与某个平台签订的凭证。资金越容易被拆成小份，权利链也越需要逐层确认。
老股交易先看权利，再看公司名字。 买方需要知道底层权益由谁持有、是否允许转让、代持或协议能否把收益和退出权继续传递，以及付款和交割由谁承担。风险会在交割时落到具体权利上：买方最终能拿到什么。
两人还以 Robinhood 代币化上市前份额为例讨论这种差别。若一层结构持有的是股票，下一层发行的 token 可能只是与价格挂钩的合同凭证。购买者依赖平台的履约能力，未必直接拥有目标公司的股东权利。节目认为，即使大型公开平台采用这类做法，严格的法律问题也仍需逐笔审视。
代持会让权利链再多出几层。个人代持、公司代持、基金代持，以及美元和人民币的不同安排，都可能让一笔交易的文件与责任分散在多方手中。庄明浩没有列举大额违约案例，但他指出，交易中只要一个环节无法衔接，整条链就可能失效。小额买入也不会自动省去核查、律师和交割的工作。
报价由业务、时间与结构一起写成
一级半交易最容易被压缩成一个估值数字。节目以小红书为例：庄明浩称，它第一次出现在所用榜单时约为 120 亿美元，最后一次可查报价约为 380 亿美元。两组数字记录了样本中曾出现的价格，不能被读成每日统一的市场报价。
同一时期的三笔交易，金额、买方身份、显名安排、是否直接进入股东名册、币种、付款条件和中间结构都可能不同。交易条件不同，买方承担的风险不同，价格也会不同。庄明浩把公司业务放在定价的基础位置，但他同时提到，基金集中到期带来的卖盘、市场环境和上市时间表，都会推高或压低具体报价。
有新融资参照
主持人分享的经验是，OpenAI、Anthropic 一类仍在大额融资的公司，老股往往会以新融资的估值为参照，再按具体条件给出折扣。
长期未正式融资
字节跳动的价格还会受到基金到期、谁在集中出售以及公司自身回购安排的影响，市场要在多种线索之间寻找价格。
热门 AI 公司把信息不足的问题放大了。上市公司通常会发布季度业绩、电话会材料和监管披露；未上市公司可能连 ARR 的统计口径、续费比例和用户流失都难以完整确认。庄明浩以 Anthropic 和质谱为例，认为热门标的中的价格很大一部分来自 FOMO。这个判断没有否认业务增长，而是指出买方在缺少可复核数据时，会把增长预期和害怕错过机会一起写进报价。
对增长趋稳的公司，判断方式会变得不同。节目提到 Canva 和 Discord：它们仍有收入和市场位置，买方却更需要按传统投资方法检查增长、现金流和未来估值。交易形式仍是老股转让，买方所依赖的信息和所承受的预期风险已不相同。
基金份额交易处理的是一篮子资产
有些交易直接转让一只到期基金的份额。接手方不能只挑出账面上最耀眼的项目，还要面对整个投资组合。十个项目的成本、当前状态和合理估值可以完全不同；其中一个项目即使有很高的账面回报，也未必已经退出。
庄明浩提到，这类交易中大部分项目可能被计为零，买方只会为少数仍有价值的资产谈折价、平价或小幅溢价。主持人把它比作回收一部旧手机：有价值的零件可以被单独估价，其余部分未必还有价格。这个比喻说的是组合资产的处置方式，不是对某一家公司的判断。
反过来看，流动性很强、价值很清楚的公司并不需要太多复杂工作。节目中提到小红书频繁出现在榜单上，正是因为它更容易成为可讨论、可比较的老股标的。难处集中在那些曾经出现在独角兽榜单和基金报告里，却缺少清晰退出路径的公司身上。
一份留言板能读出情绪，读不出交割
36氪资源榜的价值来自长度，而不是每一条信息都准确无误。庄明浩说，五年多、约 180 期和 5000 多条内容让它可以承受单期异常值。节目把它当作市场情绪的先行线索：哪些行业开始出现买方，哪些老标的持续有人出售，公开意愿在什么时候发生了变化。
资源榜只展示公开线索，不承担财务顾问的全部职责。信息发布之后，买卖双方还要处理公司限制、既有股东意见、结构设计、付款和交割。庄明浩认为，公开罗列信息到真正完成老股交易，中间仍有很长一段距离。许多科技媒体曾尝试做财务顾问，却很难只靠信息展示促成交易，原因也在这些后续环节。
可以观察
买卖方向、反复出现的公司、行业热度，以及持有人愿意在什么阶段寻找流动性。
无法确认
线索是否成交、成交金额、真实条款和买方最终得到的权利。
适合的判断
它是供需意愿的窗口，不是一份逐笔、可核验的市场成交账本。
节目中最直观的一组变化是：2021 年样本中 87% 的线索是求卖，节目所说的本年样本中 57% 是求买。庄明浩把这个变化放在行业轮转里理解。早先，互联网平台和消费公司更常被讨论；随后是 Web3、元宇宙、硬科技和 AI；当下买方则关注机器人、商业航天和火箭等新标的。买方增多只说明有人想进入，不说明卖方愿意在当前条件下成交。
求并购线索记录了另一种退出
一级半市场的另一端是并购。节目提到，在中国寻找并购对象并没有一个统一的平台。产业方、上市公司或关联方想找目标时，仍会依靠财务顾问、投行和人际网络。公开留言板给了他们一个额外入口：买方可以写出行业和规模，持有人也可以表达退出需求。
主持人以 321 条卖身通告为切口，追问其中有多少由创始人推动，又有多少来自投资人的退出要求。庄明浩的回答保留了边界：公司本身未必愿意出售，投资人却可能希望通过并购退出。因此，一条求并购信息只能说明市场上出现了匹配需求，无法证明公司已同意出售，更无法证明收购已经完成。
Shein 是节目用来说明复杂性的案例。庄明浩提到其峰值估值为 980 亿美元，也谈及其在美国、新加坡、英国和香港之间变化的上市或注册地可能性。两人的讨论没有把结果归结为单一角色，而是把中美贸易、资本市场环境、时间点和公司自己的选择放在一起看。估值是一个市场结果，不能单独解释一家公司走向公开市场时遇到的全部限制。
节目最后又回到字节跳动。主持人认为它已经被市场验证，无论牛市或熊市都具备上市能力；庄明浩则强调，它的规模、持续流动性和长期未上市状态都太特殊，很难寻找直接的中国对照。对一级半市场来说，这个分歧本身很有意义：只要一家公司还未上市，持有人仍要退出，买方仍愿意承接，私下的报价、结构和传言就会继续存在。